Gabriel Castro, más allá de Teekay

Gabriel Castro, CFA (@gabcasla) es el asesor financiero del grupo RSR.

Gabriel es un apasionado del mundo de la inversión, conocido en la comunidad por su tesis de inversión sobre Teekay, desde 2016 asesora diversos fondos y sicavs en el grupo RSR Inversión y Patrimonios, EAF.

Desde que se graduó en Administración y Dirección de empresas por la Universidad Politécnica de Valencia no ha parado formarse: Máster Experto en Bolsas y Mercados Financieros, Máster en Instituciones y Mercados Financieros y también ha obtenido el título de Asesor Financiero Europeo (EFA) y ha logrado superar los tres niveles del Chartered Financial Analyst (CFA) a la primera.

Los principales vehículos de inversión dónde él y su familia tienen depositados sus ahorros son:

• RSR RV Internacional, que se puede contratar en el Banco Alcalá.
• Bora Capital SICAV, que se puede contratar desde cualquier entidad bancaria.

Gabriel es de esas personas que derrochan pasión por lo que hacen, siguiendo los pasos de su padre, Gabriel quiso adentrarse en el mundo empresarial, pero acabó en el mundo de la inversión bursátil. Aprendió con Bestinver, se desarrolló con los inversores de referencia americanos y ajustó su estilo de inversión con Damodaran.

Sin más presentaciones, trataré de sintetizar las más de 4 horas de conversación con Gabriel.

¿Cuando empiezas a sentir pasión por el mundo de la bolsa?

Desde pequeño admiro a mi padre, empresario en el sector de la construcción, y quería seguir sus pasos. Me encantaba lo que hacía; la responsabilidad, la competitividad, el estrés, la constante innovación y preparación… siempre andaba pendiente de muchas cosas y yo lo veía y cuando todos querían ser futbolistas, yo simplemente quería eso. Ser empresario, emprendedor.

Siempre fui bueno en matemáticas y con los números. Eso me llevó a escoger Ingeniería Industrial, aunque con la intención de enfocarla a gestión empresarial. Sin embargo, rápidamente descubrí que no me llenaba. En ese momento es cuando mi padre me animó a ver/gestionar las inversiones en bolsa que había adquirido unos años antes. A diferencia de sus competidores y amigos, mi padre se volvió muy cauto a partir de 2005 y decidió dejar de reinvertir y diversificar, invirtiendo en los mercados, mayormente a través de fondos y renta fija. En mi familia siempre hemos sido ahorradores. La educación con la que crecimos yo y mis hermanos fue clave, responsabilidad, trabajo y no malgastar el dinero. De esta manera, y por el interés que me había despertado la bolsa decidí cambiarme en el segundo año a Administración y Dirección de Empresas.

Al principio digamos que tenía un enfoque más quant y utilizaba el análisis técnico para descubrir patrones y operar con ellos. Para ello realizaba backtesting y detectaba aquellos con los que poder obtener rentabilidad, pero era un poco como un casino, no había una lógica detrás y no era consistente con el tiempo. Fue entonces cuando descubrí una charla de Bestinver y me pareció sorprendente que la gente ante una caída en sus ahorros de un 50% o así, siguiese contenta… Después de ese descubrimiento, empecé a formarme con las lecturas: Peter Lynch, Buffet, etc. Es ahí cuando me sedujo la valoración por fundamentales (especialmente la inversión en valor) y la perfeccioné con Damodaran. Durante todos estos años fui invirtiendo y construyendo mi propia cartera y descubriendo mi verdadera vocación.  Un emprendedor o empresario, no puede cambiar de negocio o línea de negocio muy fácil, por lo que tienes una alta dependencia del sector en el que desempeñas tu negocio, en cambio en bolsa no tienes este problema.

Una vez después de graduarte en Administración de empresas, ¿estudias 2 másteres?

Realmente, el primer máster que realicé fue por ser enfocado a bolsa y poderlo compaginar con mi último año de carrera, aunque luego descubrí que tenía un enfoque más técnico del que pensaba en primera instancia. Hablando con mi hermano, que había estudiado en ESADE, descubrí que si quería seguir progresando necesitaba mejorar mi curriculum y por ello obtuve la certificación EFA y me incliné por estudiar el máster de CUNEF, con el fin de obtener ese diferencial o plus para acceder a las ofertas de empleo que me interesaban.

¿Cómo fue la aventura de sacarte el CFA?

Bueno… Me acuerdo de estar estudiando el máster en CUNEF y compaginándolo con clases para perfeccionar el inglés. Como entenderás iba justo de tiempo. Pues una noche después de una cena con mis compañeros del máster decidí inscribirme al CFA sin ser completamente consciente. A la mañana siguiente descubrí los correos confirmándome la matricula del CFA y empecé a ser consciente de la realidad. A falta de menos de tres meses para el examen del CFA había tenido la brillante idea de matricularme en el CFA. Decidí ir a por ello y encerrarme en casa a estudiar como un loco. Lo peor de todo es que la siguiente semana al CFA, tenía los exámenes del máster. En ese momento, me di cuenta de que no llegaría a todo y decidí centrarme en el CFA y con esos conocimientos jugármela en los exámenes del máster pudiendo suspender alguna asignatura. Al final el esfuerzo tuvo su recompensa y conseguí aprobar el CFA 1, y obtener alguna matrícula y buenas notas en los exámenes del máster gracias a los conocimientos aprendidos en el CFA. 

¿Cómo empieza tu carrera hasta que llegas a RSR?

Empecé en Patrivalor, una gestora pequeña y familiar situada en Madrid. Aquí empecé a conocer el negocio desde dentro: Interacción con los clientes, gestión del riesgo y las inversiones en una gestora. Además, de la mano de Ricardo Santos, gestor en Patrivalor, mejoré mucho el análisis de los riesgos y entendí la importancia de tener un contacto directo con las compañías.

A finales de 2015 me surgió la oportunidad de saltar a un banco, Novo Banco. Mi primer día fue espectacular. Ese día el Estado (portugués) decidió que unos determinados bonos de Novo Banco harían default, ya que el banco había quebrado y lo había rescatado el estado portugués. Recuerdo el teléfono todo el rato sonando, la gente corriendo de un lado a otro… ¡una locura! Al poco tiempo de estar en el banco me di cuenta de que ese no era mi sitio. La visión del banco era cortoplacista y completamente opuesta a la mía. Recuerdo que en aquel momento estaba comprando para la cartera familiar Arcelor Mittal y justo en ese momento el banco la estaba vendiendo con fuertes minusvalías. 

En ese momento había un asesor con su propia EAF comprando la misma compañía a través de sus fondos asesorados en Novo Banco y estudiando sus carteras descubrí que coincidíamos en varias posiciones que además eran muy contrarias a la visión del banco. Unos meses después terminaría trabajando para el (José Ramón Boluda) en RSR EAF rechazando una oferta de una gestora en Miami.

¿Qué hacéis en RSR?

En el grupo RSR está la parte fiscal, asesoramiento tributario, y la parte de asesoramiento financiero, dónde estoy yo.

En el asesoramiento financiero, José Ramón se encarga del posicionamiento estratégico de los fondos con un análisis más macro, además de relación con los clientes, mientras que yo me dedico en exclusiva a gestión y análisis y para ello me apoyo en la ayuda impagable de Alejo, que a su vez, también echa una mano a Inés en la parte de regulación y back office.

Actualmente estamos asesorando y gestionando doce vehículos de inversión (Fondos y SICAVs). Un ejemplo de SICAV es Bora Capital SICAV (en Alantra) y un fondo RSR RV Internacional (creado en diciembre de 2016). En este vehículo es donde tengo todo mi patrimonio invertido por mi horizonte temporal. Mi familia también mantiene gran parte de su capital en este fondo. De hecho, alrededor del 80% del fondo es de mi familia. Dicho esto, la mayor parte de nuestros fondos son productos mixtos de un perfil moderado porque es lo que demandan los clientes.

De momento el fondo RSR RV Internacional, no lo estamos promocionando y por tanto no está en ninguna plataforma como Renta 4. Preferimos esperar hasta que demostremos que somos mejor alternativa que la competencia y esperamos que los partícipes que se unan tengan unos valores y horizonte temporal alineado con el nuestro. Si en un plazo razonable de 7-8 años no lo conseguimos, seré el primero en deshacer el vehículo y generar valor para mi familia de otra manera.

¿Cuál es tu día a día en RSR?

La mayor parte del día lo paso leyendo. Generalmente la primera hora del día la empiezo en casa leyendo los mornings e informándome de noticias relacionadas con nuestras empresas o la competencia. Después, al llegar a la oficina sigo con mi trabajo del día anterior, normalmente leyendo informes y memorias, pero, la verdad es que es bastante variable, puede ser que tenga una reunión o algún call. 

Una vez me pongo a analizar una empresa, antes de tomar la decisión de iniciar una posición me gusta, que pasen unos días, porque generalmente tengo alguna idea o duda nueva, reflexiono inconscientemente bastante sobre ello y obtengo puntos de vista diferentes, tanto positivos como negativos.

¿Cómo definirías o cuál dirías que es tu estilo de inversión?

Me identifico con la inversión en valor o inversión value, pero con matices. Creo que hay inversores que sobre estiman la reversión a la media o normalización. Yo prefiero negocios con viento de cola que están en la mesa de operaciones, tras asegurarme que el paciente no va a pasar del quirófano al cementerio (como diría Warren Buffett). Aunque respeto mucho a gente como Paramés o Álvaro Guzmán, prefiero evitar inversiones en compañías con una tendencia de declive irreversible como los periódicos o el carbón. Un buen ejemplo sería Orpea (residencias de ancianos). Hasta su rival (Korian) que estaba mucho peor gestionada tenía un buen comportamiento en bolsa gracias al viento de cola del sector. 

Un buen ejemplo para entender porque no se debe aplicar la normalización a la ligera es el caso de las constructoras españolas. A mediados de 2018 estaba analizando el sector y muchos inversores compraron la tesis de normalización que vendían los CEOs de las principales constructoras españolas: Aedas Homes, Metrovacesa, Neinor Homes o Quabit. En 2007 se llegaron a construir casi 700.000 viviendas, mientras que entre 2013 y 2016 la cifra se desplomó hasta menos de 30.000. Los CEOs de las constructoras aseguraban que 150.000 viviendas anuales eran necesarias para saciar la demanda interna. Abogaban por una normalización que se veía respaldada por el fuerte incremento en la demanda de obra nueva entre 2017 y 2018. Además, si asumíamos que 150.000 viviendas eran sostenibles, estas empresas estaban cotizando a precio de ganga. Lo que no contaban era que el entorno había cambiado y, por tanto, la normalización se encontraba en niveles significativamente inferiores a esta cifra. La demanda que habíamos experimentado recientemente en España era como consecuencia de inversión extranjera (mayormente especulativa) o demanda de segundas residencias en geografías muy concretas. El KPI válido para el sector es la creación neta de hogares y esta no había aumentado y las estimaciones del Banco de España no auguraban un futuro prometedor. Por tanto, la elevada demanda de 2017-2018 era mayormente especulativa y no sería sostenible en el tiempo. Así, en el best case tendríamos un retorno aceptable, sin llegar a ser desorbitante, pero en el worst case lo perderíamos prácticamente todo, por lo que decidimos evitar el sector. Un año más tarde y antes del COVID-19, hemos visto como todas anunciaban fuertes profit warnings y ahora con el COVID-19 la situación es incluso más compleja. 

Me cuesta pagar mucho por un negocio, porque implica pagar por el crecimiento y desconocemos el futuro. El PER nunca me gusta como medida para saber si un negocio esta caro o barato, normalmente hay que desgranarlo y entender si es real. Un ejemplo de compañía que cotizaba a un PER muy elevado, pero que realmente estaba muy barata era GYM Group.

En conclusión, mi filosofía se centraría en los siguientes puntos:

• No sobrepagar por un negocio
• Invertir en negocios con viento de cola a favor.

¿Cómo ves el mercado?

Creo que estamos ante el mercado más segmentado de la historia. Parece que la crisis solo la están sufriendo unos sectores, mientras que otros son inmunes, cuando realmente esto no es así. 

Toda la inyección de dinero que ha hecho la FED ha ido a parar a las compañías consideradas de calidad o crecimiento que están en los índices más importantes, ignorando por completo al resto, a pesar de que estas compañías tan perfectas también van a tener un fuerte impacto en beneficios que creo que se va a empezar a materializar en Q2. Hablo de compañías como Google o Facebook. Por otra parte, en algún momento los inversores pondrán sus ojos en compañías que no son tan evidentes por su tamaño u otras características, pero donde sus negocios se están comportando muy bien. 

Hay algunas empresas que están cotizando el peor de los escenarios como los sectores de aviación o autos. Por poner un ejemplo, Renault, y que conste que no soy fan, ni la hemos tenido en cartera, ni la recomendaría. Pero es más que razonable pensar que sí creemos que 2021 será un año de recuperación económica y tenemos claro que Renault no va a quebrar, es fácil que el comportamiento en bolsa de Renault durante los próximos años sea superior al de empresas como Google. Y que conste que me gustaría tener Google en la cartera y dudo que Renault formase parte de ella. 

Y de Teekay, ¿qué opinas?¿Cómo crees que serán los próximos resultados?¿Cuál será el catalizador?

Para que Teekay llegue a su valor objetivo necesitamos que el dinero vuelva al sector de energía. La compañía está haciendo todo lo posible, pero no parece que sea suficiente para atraer a los inversores. Es más, estos próximos resultados serán los mejores en toda la historia del grupo, sin embargo, las acciones están muy lejos de un precio razonable. Cuando el petróleo vuelva a estar de moda, cosa que espero que pase en los próximos dos años, el mercado reconocerá muy rápido el valor de Teekay, porque la compañía habrá incrementado los beneficios constante e independientemente de las fluctuaciones del precio del petróleo.

Entiendo que ahora la gente pueda tener dudas de los contratos, pero he estado hablando con gente del sector (no de Teekay), y todos me han transmitido lo mismo: es prácticamente imposible romper esos contratos. De hecho, se ha visto hace poco en Asia. Los chinos han revendido a Europa el gas procedente de los contratos de largo plazo aun perdiendo dinero debido a la imposibilidad de cancelarlos. 

Hemos tenido progresos notables, el management está haciendo su trabajo, ahora han solucionado el IDR, y el trato ha sido justo tanto para Teekay LNG como para Teekay Corp. Creo que lo del General Partnership, lo materializarán más adelante para hacerlo bien y sacar otro trato igualitario.

Lo que podemos esperar para los próximos meses es que sigan incrementando las recompras en TGP, ya que el flujo de caja aumentará. Cuando el año pasado anunciaron la subida del 32% en el dividendo, TGP cotizaba a 16$, pero este año podrían optar por un incremento más moderado en favor de incrementar las recompras.

Sin embargo, insisto en que el verdadero catalizador llegará cuando vuelva a brillar el sector de la energía, pero no significa que mientras tanto Teekay no genere valor para sus accionistas. 

¿Qué opinas de compañías estilo Aena o Amadeus (aerolíneas no, que ya estamos viendo que están quebrando)?

El Coronavirus tiene un gran impacto en el sector, pero estoy seguro de que estamos ante una de esas buenas compañías en la sala de operaciones. Nosotros a Fraport la conocemos muy bien. Tomamos una posición importante en 2016 cuando la compañía se estaba viendo muy penalizada por los atentados en Alemania y Turquía. Recuerdo concretamente que hubo un analista que emitió una recomendación muy pesimista e impactó fuertemente en el precio. Yo estaba flipando, era imposible que la compañía valiese lo que indicaba. Además de detectar un error en su modelo de flujo de caja, tuve una conversación con él y me confesó que, aunque creía que el precio de Fraport era ridículo, lo evaluaban por su acierto a 6/12 meses y no creía que la situación mejorase en tan poco tiempo. Los analistas no son estúpidos cuando emiten precios objetivos, solo que tienen un horizonte temporal muy cortoplacista. 

En el largo plazo creo que estas compañías tienen ventajas competitivas duraderas y no es que simplemente no caerán, sino que saldrán más fuertes. No te debería extrañar si ves compañías como Airbus, Amadeus, Fraport o Aena en el fondo en un futuro cercano. 

¿Qué opinas del mercado español?

No tengo opinión de mercado como tal, prefiero ir compañía por compañía. En España me gusta Indra. La diferencia entre la gestión anterior y la gestión actual es brutal. El anterior CEO se dedicó a obtener malos proyectos para ganar su comisión, sin ver la rentabilidad de la misma, mientras que el CEO actual (Abril Martorell) ha reestructurado la compañía y generado mucho valor para el accionista que el mercado no esta reconociendo. Indra se valora por su parte de consultoría/IT, cuando debería de cotizar en función de su segmento de defensa que cada vez irá tomando mayor relevancia. 

También es interesante CIE, y aunque puede sufrir a corto plazo y ha entrado en la crisis con algo más de deuda de la que me gustaría, cuando venga la recuperación serán el caballo ganador. Por último, Global Dominion, en la que jugamos la digitalización y el excelente management.

¿Qué crees que pasará en España por el coronavirus?

Creo que vamos a tener una recuperación más lenta de lo que la gente cree, pero no solo aquí, en todo el mundo habrá problemas similares.

O bien, todos los bancos centrales se coordinan para mutualizar deuda de manera ordenada para mantener el equilibrio entre las divisas (escenario muy improbable). O el escenario más probable significará mayores impuestos y menores retornos durante un tiempo.

Pero bueno, como en todas las grandes crisis, hay empresas que se aprovecharán del entorno y lo harán bien. Esas empresas serán en las que tenemos que encontrar. Además, creo que los próximos años van a ser buenos para la gestión activa y el stock picking contra la inversión en índices debido a la enorme disparidad.

¿Cuáles han sido tus mayores errores de inversión?

Por lo que he leído en tu blog, ¡El mayor error de inversión creo que lo compartimos! Es New Gold, creo que al final ganaremos dinero, pero vamos… porque el oro se ha ido a 1700$. Aún así, el retorno nunca será tan bueno como nuestras inversiones en Barrick Gold o Yamana Gold.

El error de inversión fue meternos en un negocio en el que sabemos que son piratas, confiando en un management que no tenía un gran track record. En este negocio necesitas un equipo TOP, ya que no es fácil detectar si la mina es realmente buena o no. Tras hablar con ellos y algún analista que considerábamos muy bueno decidimos iniciar una posición. El nuevo CEO si que parece que este haciendo las cosas bien y ha estabilizado la compañía reduciendo la deuda con la venta de minas y la venta de parte de los flujos futuros de New Afton, además de proponer un nuevo plan para Rainy River. La compañía nunca volverá a los precios que creíamos que valía, pero creemos que terminaremos ganando dinero. El problema en el sector minero es que tienes confiar mucho en el management y es difícil hacerle un correcto seguimiento. 

Otro ejemplo fue el de la compañía danesa de joyas Pandora. Entramos a finales del 2017 tras una fuerte corrección desde 1000 a 650 DKK. El producto ya no tenía el brillo del pasado, pero la compañía seguía creciendo. El management nos comentó que iban a ser una vaca lechera y que iban a destinar todo el cash flow a recompras y a dividendo. La compañía era una enorme generadora de caja y seguía creciendo, no como antes, pero crecía.  

A los múltiplos a los que cotizaba, tenía mucho sentido tomar una posición.

Unos meses más tarde en el Capital Market Day, cambian radicalmente su postura y comunican al mercado la intención de reacelerar el crecimiento. Para ello querían invertir en nuevos productos y recomprar franquicias. Ellos sabían que era muy difícil innovar. Ya habían probado otros productos que no habían cosechado resultados. Supongo que sus incentivos eran diferentes, mayor crecimiento, más compensación. Tras esto vendimos toda la posición con un -15%. Estuvo en cartera menos de 3 meses. Les podría salir bien la jugada, pero era un riesgo que no queríamos asumir.  La dura competencia, sobre todo en China, sumado a la ineficiencia al recomprar las franquicias les han perjudicado gravemente y ahora cotizan a la mitad de nuestro precio de venta.  El tiempo ha demostrado que fue un gran acierto aceptar el error.

Soy el primero en reconocer el error y salirme, aunque a veces reconocer el error cuesta mucho. Sin embargo, por experiencia te digo que cortarlo a tiempo y no esperar a que recupere por arte de magia te ahorra muchos disgustos.

¿Cartera diversificada o concentrada?

En general cartera diversificada, aunque suelo tener las primeras posiciones donde he llegado a un conocimiento muy profundo muy concentradas. El problema de concentrar es que a pesar del estudio que hayas hecho siempre puede pasar algún imprevisto y el fondo lo acaba pagando muy fuerte.

De aquí a un futuro, dónde ves tu zona, ¿te ves regresando a Valencia?

Valencia me gusta mucho y me escapo siempre que puedo, pero realmente Madrid me está aportando más dinamismo. Es más fácil hacer reuniones para obtener información. Hay mucho más negocio. 

Además, ahora mismo en RSR estoy muy bien. Me siento una parte importante del proyecto. Dispongo de mucha flexibilidad y mi jefe se encarga de aislarme del sentimiento del cliente y me permite concentrarme en el análisis. Creo en el proyecto, espero que en algún momento evolucionaremos a gestora… pero bueno el futuro nadie lo sabe.  

¿Qué consejo le das al inversor particular?

El primer consejo y más importante que doy es empezar a invertir cuanto antes, aunque sea con 100€, que ahora es muy fácil con plataformas como DeGiro. No vale una cartera ficticia, tiene que ser dinero real, porque dedicas mucho más esfuerzo. 

No pensar que un gestor estrella tiene la verdad absoluta, siempre recomiendo hacer tus propios cálculos y conclusiones. 

Y construir la posición poco a poco, esto termina ahorrándote muchos disgustos. Nuestro ejemplo más reciente, Técnicas Reunidas (compañía de ingeniería y construcción de infraestructuras para el sector del petróleo y del gas). El negocio no es muy bueno, generalmente son proyectos de márgenes pequeños donde un pequeño error supone un gran problema. Aunque el negocio es necesario y a determinado precio es muy interesante. Técnicas ha estado mucho tiempo decepcionando al mercado por licitar fuera de sus geografías core. Sin embargo, tras monitorizarlos dos años parecía que ya había saneado su cartera y solo le quedaba un proyecto que estaba eclipsando la fuerte rentabilidad de la cartera, un proyecto con Aramco en Jizán. 

La idea era ir incrementando la posición a medida que la tesis se fuese cumpliendo y Técnicas mostrase los márgenes reales. El sector tenía viento a favor, ya que no se había invertido Capex en los últimos años y se necesitaba inversión en mantenimiento y nuevas plantas. Así, esperábamos a que el proyecto de Jizán se entregase durante la primera parte del año e ir aumentando la posición. Ahora el COVID-19 ha cambiado las reglas y ya no tenemos la misma convicción, pero claro, no es lo mismo que pase con un porcentaje bajo de la cartera que alto, ¿qué haces si estás pillado? Mi recomendación es ir construyendo la posición poco a poco, por cada empresa que se te va sin haber terminado de construir la posición tienes 9 donde el precio te ofrece mejores oportunidades y aumentas tu retorno. 

Por último, ¿qué libro nos recomendarías?

Para salirse un poco de los típicos libros, te diría Give and Take de Adam Grant. Seguir su filosofía es garantía de éxito. Explica la segmentación de personas entre giver, taker y matcher y como la gente que ayuda desinteresadamente suele alcanzar el éxito gracias a la cadena que forma.